好买基金研究中心，部分杠杆债基仍有投资价值

　　好买基金研究中心

　　□好买基金研究中心 曾令华

　　7月以来，虽然央行采用逆回购为市场注入资金，但整个资金面仍维持偏紧的状态，再加上前期获利盘退出、去杠杆等因素，债券市场震荡调整。债券型基金净值回调。二级市场上具有杠杆机制的分级债基B份额价格普遍下行，前期涨幅较大的海富通稳进增利B、泰达宏利取得B等基金大幅下挫。

　　自央行降低存款准备金率以来，具有杠杆的分级债基B份额格外惹眼，如海富通稳进增利B5月12日至6月13日二级市场涨幅达29.76%。净值快速上涨，折价率迅速缩小，以及二级市场上的炒作共同导致了分级债基5月以来的行情。展望未来，分级债基还具有投资价值吗？

分级债基进取份额业绩回顾

　　根据分级基金的收益分配模式，我们在估算母基金整体未来收益的基础上，对目前市场上有明确到期期限的13只分级债基B份额的到期收益率进行了情景分析，并将其分别与3年期的AAA级企业债收益率和AA级的企业债收益率作了比较。我们认为，若分级债基进取份额的到期收益率高于相应的企业债收益率，则该基金具备投资价值；反之，则该基金目前被市场高估，不具备投资价值。

代码

　　同时，我们计算了一季报前五大券种的到期收益率及剩余到期年限，在不考虑利用回购杠杆的情形下的收益率(这可能会降低债券的实际收益率)，以给我们分析提供一个相对的价值指标。另外，我们也没有考虑到可转债的升值情况，这也可能对个别投可转债比较多的基金造成低估。

名称

　　相对而言，泰达宏利聚利B、富国汇利分级B、万家添利分级B、浦银安盛增利B、天弘丰利分级B，由于持有较多的中低评级债券，收益率均比较高，持有至到期还是具有一定价值的。现阶段B级份额的调整，一方面是债券市场震荡债基的净值下跌，另一方面也是前期获利丰厚，存在获利了结的情形，我们对此须有清醒认识。

近一周净值涨跌

　　考虑到持债情形的情景分析

近一周价格涨跌

　　名称前五大债券的前五大债券的按平均到期收益率测算的

近一月净值涨跌

　　平均到期收益率平均剩余到期年限B份额对应收益率

近一月价格涨跌

　　泰达宏利聚利B6.10%5.7710.19%

今年以来净值涨跌

　　天弘添利分级B4.41%5.404.64%

今年以来价格涨跌

　　浦银安盛增利B6.18%4.768.45%

最新折价率

　　鹏华丰泽分级B5.27%3.916.52%

150045

　　天弘丰利分级B5.65%5.128.14%

海富通稳进增利B

　　海富通稳进增利B5.48%4.905.28%

-3.83%

　　博时裕祥分级B3.83%2.910.38%

-9.38%

　　万家添利分级B7.04%6.4013.47%

-5.31%

　　富国天盈分级B5.78%3.688.06%

-20.43%

　　大成景丰分级B3.01%4.44-0.03%

31.91%

　　富国汇利分级B6.28%5.0211.39%

31.12%

　　注：数据截至6月18日。数据来源：好买基金研究中心

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富国汇利分级B

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-2.33%

-1.38%

-4.94%

29.33%

23.68%

-3.45%

150035

泰达宏利聚利B

-1.68%

-3.58%

-2.06%

-14.59%

28.40%

17.32%

-16.12%

150038

万家添利分级B

1.29%

1.56%

-2.25%

-6.81%

25.56%

19.95%

-11.41%

150041

富国天盈分级B

-0.64%

-3.52%

-0.40%

-4.77%

21.48%

13.91%

-11.03%

150063

浦银安盛增利B

-1.59%

-3.55%

-3.82%

-5.43%

23.38%

12.97%

-5.51%

150026

大成景丰分级B

-0.25%

-1.84%

-3.21%

-9.37%

13.55%

10.37%

-8.36%

150046

天弘丰利分级B

-1.43%

-2.15%

-1.98%

-9.76%

26.60%

11.47%

-12.05%

150043

博时裕祥分级B

-3.47%

0.20%

-0.67%

-7.45%

16.36%

7.16%

-14.81%

150027

天弘添利分级B

-0.52%

-0.73%

-0.69%

-8.57%

15.64%

3.60%

-17.19%

150061

鹏华丰泽分级B

-1.78%

-3.31%

-1.22%

-4.42%

19.88%

4.85%

-10.89%

150078

金鹰持久回报B

-3.52%

9.64%

-4.07%

16.07%

 

 

26.99%

150068

诺德双翼B

-1.00%

-15.44%

-1.45%

4.08%

 

 

15.01%

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心 2012年8月7日

　　目前的调整是否到位、分级债基是否跌出价值？这是投资者所关注的问题。根据分级基金的收益分配模式，本文在估计了母基金整体未来收益的情况下，对目前市场上有明确到期期限的13只分级债基进取份额的到期收益率进行了情景分析。

　　一、B份额收益普遍较高--基于债券型基金历史收益的估计

债券型基金各年平均收益

纯债

一级债

二级债

 

5.58%

9.36%

5.81%

 

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心 截止2011年12月31日

　　分析债券型基金以往2006年到2011年的平均业绩，纯债基金年化收益率约为5.58%，一级债基年化收益率为9.36%，二级债基年化收益率为5.81%，均高于优先份额的约定收益率。由于能够参与一级市场的新股认购，一级债基依靠“打新股”获得超额收益。但今年7月，证监会发布通知，停止一级债基和集合信托的新股配售对象资格，这意味着二者基本告别“打新股”的舞台，一级债基收益与风险都将逐渐回归正常。考虑到一级债基仍持有存量权益类资产，在估计分级债基未来收益时，我们以纯债基金和二级债基的年化收益平均数作为未来一级债基的收益率，而二级债基和纯债基金则以其年化历史收益率为未来收益的估计，并在此基础上估计了各类分级债基进取份额的持有至到期的年化收益率。

基于债券市场不同情景的进取份额收益率

基金代码

基金简称

基金成立日

B份额年化收益率

母基金所属类别

150035

泰达宏利聚利B

2011-05-13

10.56%

一级债

150027

天弘添利分级B

2010-12-03

9.23%

一级债

150078

金鹰持久回报B

2012-03-09

6.39%

一级债

150068

诺德双翼B

2012-02-16

6.83%

一级债

150063

浦银安盛增利B

2011-12-13

6.92%

一级债

150061

鹏华丰泽分级B

2011-12-08

7.84%

纯债

150046

天弘丰利分级B

2011-11-23

8.88%

一级债

150045

海富通稳进增利B

2011-09-01

7.91%

二级债

150043

博时裕祥分级B

2011-06-10

11.14%

一级债

150038

万家添利分级B

2011-06-02

9.47%

一级债

150041

富国天盈分级B

2011-05-23

8.48%

一级债

150026

大成景丰分级B

2010-10-15

11.77%

二级债

150021

富国汇利分级B

2010-09-09

9.78%

一级债

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心 截止2012年8月7日

　　根据债券型基金过去6年的平均收益率情况，分级债基进取份额基本上能获得正收益。相对而言，泰达宏利聚利B、博时裕祥分级B和大成景丰分级B收益较高，年化收益达到10%。

　　二、一些B份额年化收益率达10%--基于分级债基资产组合的估计

　　以上情形是按一般收益率估计，没有考虑分级基金具体的持债情形。通过计算半年报前五大券种的到期收益率及剩余到期年限，我们估计了不考虑利用回购杠杆的情形下的收益率(这可能会降低债券的实际收益率)，以提供一个更加可比的相对价值指标。由于没有考虑到可转债的升值情况，这也可能对个别投可转债比较多的基金造成低估。

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心 截止2012年8月3日

　　可以看出，经过7月中下旬的调整之后，泰达宏利聚利B、天弘丰利分级B、海富通稳进增利B的收益率均比较高，达到10%。相对而言，由于持有债券的到期收益率较低，在支付优先份额固定收益后无利可图。

考虑到持债情形的情景分析

基金代码

基金简称

基金成立日

到期期限

前五大债券加权平均到期年限

前五大债券加权平均到期收益率

B份额对应收益率

150035

泰达宏利聚利B

2011-05-13

3.77

8.09

5.79

10.70

150027

天弘添利分级B

2010-12-03

3.33

5.55

5.11

7.20

150078

金鹰持久回报B

2012-03-09

2.59

5.69

5.93

7.11

150068

诺德双翼B

2012-02-16

2.53

2.06

4.49

3.30

150063

浦银安盛增利B

2011-12-13

2.35

4.42

2.78

-2.39

150061

鹏华丰泽分级B

2011-12-08

2.34

3.95

5.45

7.42

150046

天弘丰利分级B

2011-11-23

2.30

5.26

6.48

11.75

150045

海富通稳进增利B

2011-09-01

2.07

6.49

6.06

8.89

150043

博时裕祥分级B

2011-06-10

1.84

2.09

2.37

-6.51

150038

万家添利分级B

2011-06-02

1.82

5.22

4.03

3.50

150041

富国天盈分级B

2011-05-23

1.79

3.81

5.46

7.30

150026

大成景丰分级B

2010-10-15

1.19

3.76

3.04

-0.03

150021

富国汇利分级B

2010-09-09

1.09

4.61

4.82

7.02

　　三、B级份额进入关注视野--我们的结论

　　以上两种假设分析只是提供了一个视角，各有各的不足。第一种分析是以2006-2011年平均收益作为未来年化收益，从这个起点分析B级份额的价格，而各个基金的到期年限不同是不同的，显然用同一个数值去估计是有失偏颇的，目前也没有一个更好的处理方法，它是从一般性的角度分析B份额的整体价值，归到个别基金上可能差别就比较大了。

　　第二种分析是以基金的持券的年限及收益率为起点来进行推演，但这同样也有几个缺点，首先，基金拿的券未必就能持有至到期；其次，还面临着期限不匹配的问题，假如基金到期那一年正是债券最坏的时刻，那么可能被迫低点割肉，大大影响收益率，特别是持有券的到期年限与基金到期年限相差比较大的时刻；最后，这里选的券仅是前十大券，而且仅考虑到到期收益率，这显然也不是最合理的解决方案。当然，这种分析也提供了一个持有至到期的视角。

　　总之，债券型基金历史收益稳定，B级份额在大幅下挫后，价值逐步显现。在投资时，应该综合评估以上因素，同时，更要考虑到基金经理的主动管理能力。

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