转让四创软件22,21倍低估值企业级网络设备龙头

作者: 金沙城中心  发布:2019-12-03

本文首先从历史财务角度分析切入,三张表数据健康验证优秀质地;然后试图解决市场争议最大的两个问题:子公司锐捷网络在企业级网络设备领域的成长性以及公司跨界整合效果;最后分业务判断增速并采用两种方法给予公司估值。

星网锐捷业务相对多元,包含企业级网络设备、智能终端、通讯产品、视频信息应用等多个业务板块,此次转让四创软件部分股权,标志着公司逐渐收缩业务单元,聚焦核心优势业务板块。公司作为二线龙头白马,地方国企改革优质标的,安全边际充足,建议重点关注。

    历史数据验证优秀质地。通过回顾历史财务数据,并选择可比公司比较后发现:公司费用控制优秀,销售费用率、管理费用率呈下降趋势,应收账款和存货健康;具有较高附加值的软件业务占总营收1/4,研发实力突出,16年资本化支出下降幅度较大;公司资金管理专业,现金流稳健充裕,盈利能力突出。公司历史财务数据分析结果具有吸引力,企业优秀往往具有惯性。

    转让四创软件22%股权,聚焦网络设备等核心优势业务板块,提高运营和管理效率

    子公司锐捷网络成长性强。公司作为企业级网络设备龙头,优势在于提供“扎根行业、深入场景”的差异化、定制化解决方案,受主要面向电信级市场的其他龙头华为、华三竞争影响较小。公司产品在众多细分领域做到极致用户口碑与体验,无线产品在交通、金融、教育等行业稳居首位,未来仍有巨大发展空间,公司连续实现30%增长(2015/2016年营收增速29.69%/30.53%)同时证明了公司企业级网络设备业务具有高成长性。

    公司业务相对多元,五大业务主体支撑七大业务板块。公司业务包括网络业务、云计算业务、数字娱乐业务等七大业务板块,涉及云计算、通信、数字娱乐等多个领域;从业务实施主体来看,公司的七大业务板块分别由锐捷网络、升腾资讯、星网视易、德明通讯、四创软件五大子公司形成有力支撑。

    资本运作稳扎稳打,跨界整合协同效果逐渐增强。公司已形成完整的创业创新模式和跨界整合能力,通过两年跨界整合,公司资本运作在保持稳健的基础上越来越成熟,拟收购两家子公司少数股东权益,业绩承诺可靠程度高。公司在网络业务、云计算、支付产品、数字娱乐、智慧通讯、智能家庭等领域,形成了以拥有自主知识产权的硬件为载体,软件和解决方案为核心的竞争力,业务协同性逐渐提高。

    此次转让四创软件22%股权,持股比例降至18%,不再对其控股。四创软件主要从事防灾减灾产品与系统的研发和销售,与公司其他业务板块协同性较小,本次调整战略布局,将有利于公司更加专注于网络设备、智能终端等主营业务的技术创新及市场拓展,集中资源配置,提高运营和管理效率。

    21倍低估值企业级网络设备龙头公司。基于子公司业务高成长性以及公司各业务协同性逐渐提高的原因,我们认为公司估值不应低于系统集成商以及单一的网络设备制造商。当前公司21倍PE明显低于行业30倍平均水平,作为领域龙头公司被低估。

    转让四创软件部分股权,主要基于业务整合层面考虑,而非调整当期利润水平

    首次覆盖给予“买入”评级。假设收购升腾资讯和星网易视少数股权交易方案2017年Q3完成,Q4该部分权益并表。预测公司2017/2018/2019年营收71/84/103亿,归母净利润4.58/6.15/8.12亿元,2017年按照Q4并表计算股本5.50亿,2018、2019按照股本5.83亿计算,2017/2018/2019年EPS为0.85/1.14/1.51。PE估值法给予行业平均30倍估值目标市值136亿元,DCF估值计算公司目标市值125亿元,谨慎性原则取较少者125亿,对应目标价23.20。

    此次转让完全是基于业务整合层面,而非有意调整当期业绩。值得一提的是,与市场中很多子公司股权转让不同的一点是,星网锐捷转让子公司部分股权,并非因为子公司亏损,而急于调整当期利润水平。四创软件过去几年均保持较快的业绩增长,2016年实现营收2.81亿元,同比增长36%,实现净利润7370万元,同比增长49%。

    看好公司在各个细分领域的发展,维持“买入”评级

    星网锐捷在企业级WLAN、网络终端、KTV解决方案等多个领域保持领先地位。近年来受益于企业信息化、移动支付、迷你KTV等新兴市场的蓬勃发展,各项业务呈现百花齐放之势。预计公司2017-2019年营业收入分别为72.06/96.47/129.09亿元,归母净利润分别为4.85/6.27/7.83亿元,当前股价对应的动态PE为27/21/17倍,维持“买入”评级,建议积极布局。

    风险提示:

    1、企业级WLAN市场竞争加剧的风险;

    2、视频信息应用行业增长不及预期的风险。

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